新三板2016年整體靜態市盈率25X，創新層和協議板塊估值提升
新三板共11113家掛牌公司，其中，10552家公司如期披露2016年年報。因為金融類公司凈利潤規模較大，容易形成擾動，因此，在分析新三板市場整體情況時剔除金融類公司。同時剔除可比區間內數據有缺失的公司，最終剩余區間內可比的非金融類公司為10130家。從估值來看，根據新三板市場的最新市值情況，以及2016年報凈利潤情況，采用整體法算得的2016年三板整體的靜態PE為26.38X，創新層的靜態PE為26.18X，做市板塊的靜態PE為23.27X，協議板塊的靜態PE為28.22X。如果考慮和2015年可比口徑下的比較(剔除新掛牌公司的影響)，則三板整體和創新層的估值和2015年基本持平，做市板塊的估值下降至22.97X，協議板塊的估值上升至27.98X。在2016年報公布后，協議板塊的估值升至28X，為各板塊中最高，而做市板塊的估值從2015年的25X下降至23X。創新層板塊的估值也有所提升，從2015年的24X升至26X，三板整體估值和2015年基本持平，保持25X。
盈收增速18.51%，凈利潤增速為13.92%，協議板塊表現突出
新三板整體2016年營業收入為16396.02億元，較2015年同比增長18.51%，增速上升。其中，做市板塊2016年營業收入同比增長19.91%，協議轉讓板塊營收同比上升18.03%，創新層營業收入同比增長26.72%，營業收入增速下降。新三板整體毛利率略有回升，主要受協議轉讓板塊的毛利率回升影響所致，做市板塊、創新層的毛利率均有不同程度的下降。2016年新三板整體凈利潤為1006億元，凈利潤同比增速為13.92%，較上年同期下降。做市板塊、協議板塊和創新層凈利潤同比增速分別為-16.62%、25.77%、6.83%，凈利潤增速均有不同程度的下滑，其中做市板塊的凈利潤較2015年下降。在統計范圍內的1436家做市公司中，凈利潤較2015年下滑，原因或為一小部分企業業績不佳導致的整體呈現出盈利倒退的“亂象”。在1436家做市中，2016年虧損企業有220家，除去這部分公司后的2016年凈利潤增速為13.54%。在三板整體中，2016年業績增長的公司占54%，盈利但業績下滑的公司占26%，虧損公司占20%。
三項費用上升，研發投入占比提升
新三板整體2016年三項費用率為17.31%，較2015年上升0.36個百分點，做市板塊和協議板塊的三項費用率上升比較明顯，分別為15.48%、17.94%，主要系銷售費用和管理費用上升所致。創新層的三項費用率下降至15.22%。各板塊的財務費用下降顯著，主要原因或為公司在新三板市場掛牌融資后，伴隨著資產負債表的改善財務費用率逐漸下降。新三板整體研發費用占營業收入的比例提升，從2015年的3.36%上升到2016年的3.71%。其他各板塊中，協議轉讓的研發費用占比上升幅度較大，2016年研發費用占比為3.79%，較2015年上升了0.44個百分點。所得稅方面，新三板整體和各板塊單位企業的所得稅呈逐年上升的趨勢，新三板整體市場平均每家公司的2016年所得稅達239.07萬元，而創新層的公司2016年平均所得稅為703.46萬元。單位企業所得稅逐年上升也體現出新三板公司的凈利潤“含金量”提升。
各板塊ROE下降，協議板塊銷售凈利率上升;籌資現金流持續下滑，協議板塊經營現金流企穩回升
新三板整體2016年凈資產收益率ROE為9.69%，較2015年降1.18個百分點。創新層、做市板塊、協議板塊2016年ROE分別為11.78%、7.23%、10.63%。拆解ROE，可以發現，除協議板塊以外，其余各板塊的銷售凈利率、總資產周轉率和資產負債率均下降。對于協議轉讓板塊而言，2016年ROE降幅最小，主要源于銷售凈利率的上升，而資產負債率下降到了43.78%。新三板各板塊2016年現金凈流量較2015年下滑，主要體現在經營現金流和籌資現金流的大幅下降，反映出新三板融資功能的不足。新三板整體2016年經營凈現金流為590.48億元，較2015年646.41億元有所下降。除協議板塊外，其余各板塊經營現金流均惡化有跡象。協議板塊的經營現金流企穩回升。
創新層盈利規模在各板塊中居首，盈利能力較為突出
我們橫向比較新三板整體、做市板塊、協議板塊和創新層，發現在盈利能力和盈利規模方面，創新層成為新三板市場的一顆“明珠”。在營收方面，創新層公司從2014-2016年的單位企業平均營收規模都遠超出其他板塊，2016年新三板整體單位企業平均營業收入為1.6億元，而創新層單位企業平均營收規模最大，為4.3億元。在凈利潤方面，創新層公司的單位企業平均凈利潤規模也遠超出其他板塊，2016年新三板整體單位企業平均凈利潤為993萬元，而創新層單位企業平均凈利潤規模最大，3648萬元。所得稅方面，2016年新三板整體單位企業平均所得稅為239萬元，而創新層單位企業平均所得稅規模最大，為703萬元。各板塊近三年的凈資產收益率ROE均有不同程度的下降，但是，創新層的ROE依然在各板塊中保持最高。2016年創新層ROE為11.78%，新三板整體為9.69%，做市板塊ROE降至7.23%，協議板塊ROE為10.63%。創新層的ROE最高主要是由于銷售凈利率所貢獻。近三年來創新層的銷售凈利率最高，2016年達8.51%，而新三板整體的銷售凈利率為6.13%。
風險提示：2016年報信息披露不及時、財務數據失真。
整體估值和上年持平，創新層和協議板塊估值提升，做市板塊估值略有下降
根據wind統計，截止2017年4月28日，新三板共11113家掛牌公司，其中，10552家公司披露2016年年報。因為金融類公司凈利潤規模較大，因此，我們在分析新三板市場整體情況時剔除金融類公司。同時剔除可比區間內數據有缺失的公司，最終剩余區間內可比的非金融類公司為10130家。
從估值來看，根據新三板市場的最新市值情況，以及2016年報凈利潤情況，采用整體法算得的2016年三板整體的靜態PE為26.38X，創新層的靜態PE為26.18X，做市板塊的靜態PE為23.27X，協議板塊的靜態PE為28.22X。如果考慮和2015年可比口徑下的比較，則三板整體和創新層的估值和2015年基本持平，做市板塊的估值下降至22.97X，協議板塊的估值上升至27.98X。
在2016年報公布后，協議板塊的估值升至28X，為各板塊中最高，而做市板塊的估值從2015年的25X下降至23X。創新層板塊的估值也有所提升，從2015年的24X升至26X，三板整體估值和2015年基本持平，保持25X。
三板整體盈利能力企穩，板塊分化明顯
2.1.板塊業績分化明顯，協議板塊表現突出
2.1.1.盈利增速整體放緩，板塊分化明顯
新三板整體2016年營業收入為16396.02億元，較2015年同比增長18.51%，增速上升。其中，做市板塊2016年營業收入同比增長19.91%，協議轉讓板塊營收同比上升18.03%，創新層營業收入同比增長26.72%，營業收入增速下降。
而毛利率方面，新三板整體毛利率為24.62%，創新層為25.47%，做市板塊毛利率為21.63%，協議轉讓為25.65%。新三板整體毛利率略有回升，主要受協議轉讓板塊的毛利率回升影響所致，做市板塊、創新層的毛利率均有不同程度的下降。
』利潤方面，2016年新三板整體凈利潤為1006億元，凈利潤同比增速為13.92%，較上年同期下降。做市板塊、協議板塊和創新層凈利潤同比增速分別為-16.62%、25.77%、6.83%，凈利潤增速均有不同程度的下滑，其中做市板塊的凈利潤較2015年下降。
在統計范圍內的1436家做市公司中，凈利潤較2015年下滑，原因或為一小部分企業業績不佳導致的整體呈現出盈利倒退的“亂象”。在1436家做市中，2016年虧損企業有220家，除去這部分公司后的2016年凈利潤增速為13.54%。
在三板整體中，2016年業績增長的公司占54%，盈利但業績下滑的公司占26%，虧損公司占20%。
2.2.2.費用上升，研發投入占比提升
新三板整體2016年三項費用率為17.31%，較2015年上升0.36個百分點，做市板塊和協議板塊的三項費用率上升比較明顯，分別為15.48%、17.94%，主要系銷售費用和管理費用上升所致。創新層的三項費用率下降至15.22%，較2015年下降0.49個百分點。各板塊的財務費用下降顯著，主要原因或為公司在新三板市場掛牌融資后，伴隨著資產負債表的改善財務費用率逐漸下降。
值得注意的是，在管理費用中，新三板整體研發費用占營業收入的比例提升，從2015年的3.36%上升到2016年的3.71%。其他各板塊中，協議轉讓的研發費用占比上升幅度較大，2016研發費用占比為3.79%，較2015年上升了0.44個百分點。
所得稅方面，新三板整體和各板塊單位企業的所得稅呈逐年上升的趨勢，新三板整體市場平均每家公司的2016年所得稅達239.07萬元，而創新層的公司2016年平均所得稅為703.46萬元。單位企業所得稅逐年上升也體現出新三板公司的凈利潤“含金量”提升。
2.2.各板塊ROE下降，協議板塊銷售凈利率上升
新三板整體2016年凈資產收益率ROE為9.69%，較2015年降1.18個百分點。創新層、做市板塊、協議板塊2016年ROE分別為11.78%、7.23%、10.63%。
拆解ROE，可以發現，除協議板塊以外，其余各板塊的銷售凈利率、總資產周轉率和資產負債率均下降。對于協議轉讓板塊而言，2016年ROE降幅最小，主要源于銷售凈利率的上升，而資產負債率下降到了43.78%。
2.3.籌資現金流持續下滑，協議板塊經營現金流企穩回升
新三板各板塊2016年現金凈流量較2015年下滑，主要體現在經營現金流和籌資現金流的大幅下降，反映出新三板融資功能的不足。新三板整體2016年經營凈現金流為590.48億元，較2015年646.41億元有所下降。除協議板塊外，其余各板塊經營現金流均惡化有跡象。協議板塊的經營現金流企穩回升。
盈利能力方面，創新層最“閃耀”
3.1.創新層盈利規模在各板塊中居首
我們橫向比較新三板整體、做市板塊、協議板塊和創新層，發現在盈利能力和盈利規模方面，創新層成為新三板市場的一顆“明珠”。在營收方面，創新層公司從2014-2016年的單位企業平均營收規模都遠超出其他板塊，2016年新三板整體單位企業平均營業收入為1.6億元，做市板塊單位企業平均營收為2.9億元，協議板塊單位企業營收為1.4億元，而創新層單位企業平均營收規模最大，為4.3億元。
在凈利潤方面，創新層公司從2014-2016年的單位企業平均凈利潤規模也遠超出其他板塊，2016年新三板整體單位企業平均凈利潤為993萬元，做市板塊單位企業平均凈利潤為1433萬元，協議板塊單位企業凈利潤為920萬元，而創新層單位企業平均凈利潤規模最大，3648萬元。
在所得稅方面，創新層公司從2014-2016年的單位企業平均凈繳稅規模也遠超出其他板塊，2016年新三板整體單位企業平均所得稅為239萬元，做市板塊單位企業平均所得稅為376萬元，協議板塊單位企業所得稅為216萬元，而創新層單位企業平均所得稅規模最大，為703萬元。
3.2.創新層盈利能力突出
各板塊近三年的凈資產收益率ROE均有不同程度的下降，但是，創新層的ROE依然在各板塊中保持最高。2016年創新層ROE為11.78%，新三板整體為9.69%，做市板塊ROE降至7.23%，協議板塊ROE為10.63%。
進一步拆解ROE可以發現，創新層的ROE最高主要是由于銷售凈利率所貢獻。近三年來創新層的銷售凈利率最高，2016年達8.51%，而新三板整體的銷售凈利率為6.13%。2016年創新層總資產周轉率為0.87次，低于新三板整體。創新層資產負債率低于其他各板塊，2016年資產負債率為43.23%，新三板整體的資產負債率為47.9%。
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